A gennaio e febbraio, i mercati hanno sofferto uno dei peggiori inizi d’anno di sempre, e gli spread sul credito nell’obbligazionario High Yield si sono ampiamente allargati. A marzo e aprile, pero’, il sentiment e’ migliorato e gli spread sul credito son tornati a restringersi. Le valutazioni nel mercato High Yield europeo e americano sono ora di nuovo vicine alle medie di lungo termine. Riteniamo che, nonostante le obbligazioni High Yield scambino vicino al fair value, gli investitori siano ancora ben compensati per tenerle in portafoglio anche durante la volatilita’ di breve termine. Inoltre, catturare il valore relativo e’ ancora possibile ampliando lo sguardo in termini di valute, settori e categorie di rating. Di seguito alcuni esempi di come si possano capitalizzare le attuali dislocazioni di mercato.
1) Le obbligazioni High Yield nella categoria di rating BB offrono un valore molto allettante, rispetto ai bond con rating BBB, ora che la Banca centrale europea ha ampliato il proprio programma di acquisti anche alle obbligazioni europee non finanziarie BBB. Nonostante non abbiano il supporto diretto di un compratore – la BCE – insensibile al prezzo, riteniamo che, a cascata, i bond BB beneficeranno di ricadute favorevoli delle attivita’ dell’Eurotower.
2) A inizio 2016 le obbligazioni finanziarie non hanno tenuto il passo delle obbligazioni non finanziarie: a faticare e’ stato soprattutto il settore assicurativo. Un elemento di questa sottoperformance e’ legato ai timori circa l’esposizione al mercato dei capitali, con molte grandi banche europee che dipendono proprio dall’accesso a tale mercato per la generazione dei profitti. Se questi mercati si chiudono, i margini possono soffrire. Nonostante cio’, a nostro avviso le preoccupazioni su questo tema sono cresciute esageratamente.
3) Gli spread creditizi negli Stati Uniti sono significativamente piu’ ampi che in Europa, e alcuni settori del mercato a stelle e strisce iniziano a sembrare attraenti, su base relativa, quando comparati a crediti con rating simili. Bisogna pero’ tenere a mente un caveat importante: nel complesso, la leva finanziaria negli Stati Uniti e’ molto piu’ elevata che in Europa, come riflesso nella proporzione dei crediti a piu’ basso rating come percentuale del mercato. Gli Stati Uniti sono piu’ avanti nel ciclo del credito e, di conseguenza, l’attivita’ di fusioni e acquisizioni (M&A) e’ cresciuta, cosi’ come l’indebitamento. Pur essendo pronti a comprare selettivamente sul mercato High Yield americano, lo facciamo tenendo sempre bene a mente questa differenza in termini di leva finanziaria.
4) Dopo un forte rally delle materie prime, ci sono ancora degli scampoli di valore da poter cogliere. Guardiamo alle aziende che possono sopravvivere e aver successo in un mondo di bassi prezzi energetici; dove i rendimenti restano elevati, siamo pronti a prendere esposizioni su quelle societa’ del comparto dei metalli e minerario che non hanno bisogno di un forte rialzo dei prezzi delle commodity.
5) Ci aspettiamo che i tassi di interesse e i rendimenti dei titoli di Stato americani saliranno nei prossimi 12 mesi, dato che l’inflazione del settore dei servizi e’ superiore al 2,5% annuo, che alcuni prezzi energetici son gia’ aumentati di piu’ del 50% e che la Fed e’ chiaramente in ritardo. Con tassi di interesse potenzialmente piu’ elevati, alcuni settori – come quello bancario – dovrebbero beneficiarne, mentre altri – come quello immobiliare – potrebbero faticare.
In un mercato correttamente prezzato, trovare il modo piu’ efficace per investire in High Yield puo’ essere sfidante, ma ci sono ancora delle opportunita’. Gli investitori dovrebbero ricordare che, da una prospettiva strategica, questa asset class puo’ offrire risultati stabili e importanti vantaggi in termini di diversificazione, a prescindere dal contesto di mercato di breve periodo.
di Peter Harvey*
*gestore del fondo Schroder ISF Strategic Credit